放水6万亿仍未止跌,市场在担心啥?

作 者:经济机器

来 源:正和岛(ID:zhenghedao)

上周四,央行 ” 提前 ” 发布了 1 月份的信贷和社会融资总额数据,两者分别新增 3.98 万亿元和 6.17 万亿元,这两个数据均创了单月历史记录,显著超过了市场预期,无论从哪个维度看,都击败了市场那怕最激进的预期!

在市场信心孱弱之际,数据提前发布,体现了 ” 央妈 ” 的良苦用心:提振市场信心,甚至扭转市场方向!

但市场走势却比预期要弱的多:上证指数低开,稍微往上反弹,之后一路向下;创业板更是低开 1%,全天收跌 2.84%。

过去一周,市场出现了一定反弹。但大多数的市场分析师判断,反转时刻仍未到来,预期仍偏谨慎。

股市下跌有多个解释,比如美国 CPI 超预期,比如乌克兰战争等。但在平时,这些因素与央行 ” 超级放水 ” 的重大利好相比,影响不值一提。特别是,在股市中,投资者对央行有着高度的 ” 迷信 “:” 不和央行作对 ” 几乎就是股市的 ” 公信仰 “!

不仅仅是央行在行动,各大证券媒体纷纷出来 ” 提振信心 “,鼓励 “A 股挺起脊梁 “。各大基金公司 ” 闻弦歌而知雅意 “,纷纷自掏腰包 ” 抄底 “。但市场反应似乎并不 ” 积极 “。

那么,内心深处,市场真正的担忧是什么?

稳市场也好,稳预期也罢,不能只靠 ” 大声吆喝 “,” 自卖自夸 “。只有用心感知市场逻辑,找准痛点,对症下药,才能扭转市场预期。

因此,我们尝试找出市场真正的担忧所在,协助有关方面事半功倍地稳定市场。

从数据结构看,靓丽的数据背后,市场对其持续性存在一定担忧。但从数据结构看,有几点值得市场担忧:

1)人民币贷款 ” 总量 ” 高增的同时,中长期居民贷款比去年同期 ” 少增 ” 了 2000 亿元,表明房地产 ” 按揭贷款 ” 需求较为疲弱。这与房地产行业数据基本吻合:

1 月份房地产百强企业销售操盘金额,较去年同期下降 39.6%,也低于 2019 年和 2020 年同期水平;

1 月份 300 城市土地成交总面积,环比去年 12 月份下降 90%,同比去年下降近 70%。

2)1 月份社会融资总额较去年多增 1 万亿元,其中地方专项债同比多增 3600 亿元,仅次于人民币贷款的多增 3800 亿元。

今年的地方专项债总的额度大概率和去年持平,1 月份多增与提前下拨有关,这意味着二季度之后专项债券对新增社融的贡献将由正转负。

3)此外,每年信贷社融的投放时点具有高度的机动性性,在稳增长压力较大时刻,完全可以将一些信贷需求集中起来在年初投放,以提振信心。

1 月中旬左右,草根调研数据显示,各大商业银行贷款数据并不理想,同比出现下降。有关方面随即呼吁,政策工具箱开的再大一点,向商业银行系统发出了清晰的信号。

各方努力下,1 月份天量新增贷款和社会融资总额如期而至,这里面不可避免地会有一些信贷需求被 ” 透支 “,这也是市场较为担心的地方。

因此,市场对天量放水不感冒的核心,是对货币需求的持续性持谨慎态度。

如果后面的需求跟不上,则 1 月份的数据 ” 犹如过年把饺子全部端出来了 “,之后信贷投放或面临较大的回落压力。这也是央行领导最担心的 ” 货币塌方 ” 风险所在。

深层次看,市场对于货币需求能否稳住是有一定担心的。

在私人部门需求较为疲弱的经济下行阶段,货币需求取决于公共部门稳增长的努力及其政策的 ” 乘数效应 “:

稳增长力度 = 政策力度 * 乘数效应

政策力度即央行、财政等宏观政策管理部门的宽松力度,比如降息、降准、信贷投放和赤字提升的幅度;乘数效应,也称政策的 ” 杠杆 ” 效应,即私人部门看到公共部门行动后,支出增加和风险偏好提升的倍数。

乘数效应主要受政策力度和政策公信力有关,政策力度越大、政策公信力越高,则私人部门 ” 动物精神 ” 激发就越容易激发,政策效果也就越好。

从政策力度看,多重约束下,整体仍然是克制与平衡,与 ” 三重压力 ” 的严峻形势相比仍有可能 ” 不够 “。具体来看:

1. 货币政策

以 ” 积极 ” 的态度去实现一个非常 ” 稳健 ” 的目标。

每年稳增长中,” 稳健 ” 的央行总是行动最积极的,又是降准、又是投放流动性。

但央行的 ” 积极 ” 并非没有边界,只能在 ” 稳健 ” 的茶壶中进行稳增长。

稳健的约束体现在:

1)” 广义货币(M2 ) 和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配 “。

积极与稳健的根本区别在于,积极的货币政策需要通过主动提升 M2 和社会融资总额增速,来提升名义 GDP 增速;而稳健的货币政策则是被动跟随名义 GDP 增速波动。

因此,稳健立场大框架下,央行要做的不是扭转名义 GDP 下滑的局面,近期央行很着急,是要避免 ” 信贷塌方 “:即短期内快速、大幅地下滑。

2)不敢采取诸如降低基准利率、房贷利率打折等信号意义 ” 过强 ” 的政策手段,避免被人扣上 ” 放水 ” 的帽子。

2. 财政政策

积极的财政政策 ” 无米下炊 “,力不从心。

过去 10 年,我国财政政策一直维持 ” 积极 ” 的立场。

但自 2018 年以来,财政收入增长显著放缓,叠加去杠杆 ” 紧箍咒 “,导致用以稳增长的财政资源和空间基本被挤压,导致基建增速大幅下降,目前增速在 0 附近(图 1)。

过去两年,固定资产投资各个分项中,基建增速持续垫底。

去年下半年以来,房地产市场一夜入冬,地方卖地收入同比降幅超 20%,财政在近几年来属于较为困难的。

再加上今年仍要 ” 遏制新增地方政府债务 “,除非大幅增加财政赤字和地方专项债规模,否则用于稳增长的空间和弹药较为有限。

图 1 基建投资同比增速

3. 房地产

” 不搞大水漫灌 ” 下,保护房地产合理需求,对 ” 合理 ” 的划线不宜预期过高。

简单地说,首套房的首付、贷款利率有下调空间,但改善需求完全放开的可能性不大。

三四线地区能做到 ” 认房不认贷 “,就是极限;一二线热点城市基本会继续 ” 认房认贷 “,严格锁死。

从乘数效应看,多重因素抑制下,私人部门风险偏好普遍不高,增加了稳增长的难度。

一是风险偏好和杠杆本质上是一回事,过去几年加风险、加杠杆的都受到了惩罚。在去杠杆的大环境下,社会整体是一种 ” 风险厌恶 ” 的状态。

二是如前面所讲,公共部门稳增长的力度整体是 ” 克制 ” 的、” 平衡 ” 的,在此情况下,说服私人部门去积极,是一件很难的事情。

三是过去一年,民营地产商处于生死边缘,短期回不来了。最稳健的如万科,提出 2022 年 ” 要活下去 “。

头部地产商尚且如此,其他的民营地产商好像连活下去都是奢侈。这种情况下,即便你给地产商贷款,他们要么不敢要,要么用来把房子盖完回笼资金进行缩表,无论如何不敢再拿新地。

这种情况下,依靠缺乏经验的地方城投和同样受三条红线约束的国有地产商,能够填补民营地产商留下的缺口,能够保证房地产市场健康发展、良性循环吗?

四是过去一段时间,部分投机分子发表各种极端言论,翻历史旧账,制造寒蝉效应,极大损害了民营企业信心。

此后,权威人士多次灭火,称对 ” 民营企业和民营企业家是我们自己人 “、” 共同富裕不是平均主义,不搞‘杀富济贫’ ” 等。

信心一旦破坏,修复需要很长时间。

找准病灶之后,对症下药似乎就很简单了。

政策力度方面,公共部门应该带头承担风险,政策尺度给的再多一点,政策工具箱开的再大一点:

1)货币政策:在稳健大框架下,能否 ” 稳健略偏宽松 ” 一点?

特别地,在 M2 和社会融资总额增速设定上能否更积极一点?在降息和房地产信贷放松上增加一点力度?

2)财政政策:在财政收入下降下,能否在专项债额度和赤字率方面给点空间?能够让市场感知到 ” 积极 ” 的诚意和力度?

3)房地产政策:政策支持的 ” 合理 ” 需求,” 合理 ” 的线能否画的松一点?比如一二线的改善性需求能否被认定为合理需求,并予以信贷支持?

提升乘数效应方面,能否徙木立信,推出一些 ” 获得感 ” 强的措施?

1)房地产行业是 ” 信用塌方 ” 最大威胁,能否采取有力措施,结束房地产市场冻结、民营地产商集体躺平的状态?

房地产出现如此大的问题,某种程度上是政策 ” 合成谬误 ” 的结果,” 三条红线 “、” 房地产贷款银行集中度管理 “、” 土地集中拍卖 ” 等每个看似合理的政策,叠加到一起,导致房地产市场冻结,威胁国民经济的安全。

2)一些长期合理,但短期有紧缩效应的产业政策能否少出、缓出?

今年以来,医药带量采购、降低平台收费下,长春高新和美团等大白马倒下。这些都是具有指标意义的公司,可以影响一个行业,甚至指数中期走势。

特别是,四部门 ” 促进互联网企业健康持续发展工作座谈会 ” 消息发布刚过去一周,某与会部门立刻出台 ” 紧缩 ” 效应如此明显的政策,如何提升信心、鼓励大家干活呢?如何能稳定住市场呢?

3)严打破坏安定团结和社会信心的投机分子和投机言论。

尽管高层一再安抚,中央精神也是好的。但现在的问题是,投机分子可以没有代价、肆无忌惮地制造恐慌情绪。”xx 南们制造恐慌动动嘴,权威人士安抚辟谣跑断腿 “,这种状况损害了公信力和社会信心。

应认真落实 2018 年民营经济座谈会精神,对于破坏安定团结大好形势、制造恐慌、发 ” 爱国财 ” 的投机分子,必须严厉打击、以儆效尤。

我们既要正视困难,又要坚定信心。

我国经济韧性强,长期向好的基本面不会改变。只要找准病灶、对症下药,我们完全有能力、有工具、有办法扭转经济短期下滑趋势。

所以,我们对股市全年走势始终充满信心,认为反转年内必定到来。

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排版 | 七雨

责编 | 张启玉 主编 | 孙允广

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